来源时间为：2023-04-17
裕鸢航空IpO折戟：保荐人员工配偶之企业，问题明显仍闯关创业板
估值之家2023-04-1711:03:00
成都裕鸢航空智能制造股份有限公司（以下简称“裕鸢航空”或“发行人”），裕鸢航空主要从事航空零部件加工制造业务，产品包括J民用飞机零部件、J民用航空发动机零部件；同时发行人还从事燃气轮机零部件的加工制造业务。
发行人本次申请深交所创业板上市但因未能通过审核而告折戟，本拟公开发行股票不超过2,577万股，募集资金5.35亿元，其中4.7亿元用于全数字化航空零部件生产基地建设，剩余的用于研发中心建设。保荐人为国金证券，审计机构为容诚会计师事务所。
我们分析发行人招股书及相关公开资料后发现，裕鸢航空客户集中度风险较高，在2022年报告期，中航工业和中国航发收入占主营业务收入比例已高达88.96%，其中，中航工业占比71.10%。除此之外，发行人还存在股权转让、治理结构白手套、创业板属性严重不足、营业收入大反转与诸多现象不符、内控有效性等问题，可保荐人依然申报，不知道保荐人此举是不是因为发行人实控人之一的周继德之配偶瞿志钦曾经长期供职（1996年11月至2022年6月期间）保荐机构有关？接下来，估值之家就和大家一起来深入聊聊这家企业。
发行人股权转让、治理结构中隐藏了多少白手套？
1.控制权转让迷局
据招股书，发行人前身为成都达园制冷设备有限公司，经多次改名为现在的裕鸢航空，由周继德（持股70%）、张晋波（持股15%）、刘庆（持股15%）三人出资于2002年12月成立，至2017年3月股权结构未发生变化。发行人最初从事空调制冷设备、中央空调的品牌代理销售业务，2004年前述空调制冷设备、中央空调的品牌代理销售业务全部停止，此后至2013年，发行人除开展零星的材料代采购业务外未经营其他业务，2014年至2017年3月刘勇涛收购发行人全部股权之前，未开展经营活动。
发行人从一个早期的代理业务中间商，中期无经营活动的壳公司，最终转型成为航空零部件加工业务商始自刘勇涛的收购。
招股书中提到，刘勇涛长期在航空制造领域从业（其简历也可以看到），因看好航空零部件制造产业发展前景，原本是要自己新设公司经营，但因《武器装备科研生产单位保密资格认定办法》相关要求，申请保密资格的单位应当为在中国境内依法成立3年以上的法人，新设立的公司不符合此要求，于是，刘勇涛决定收购一家成立3年以上的公司作为经营主体。正好，周继德不仅是刘勇涛多年好友，手中还有一家空置多年、净资产很低的法人公司（即现在的裕鸢航空，彼时名称为成都龙洋机械制造有限公司）。自然成为了刘勇涛100%股权的收购对象。此次收购，交易对价为零元，主要原因是周继德等人考虑到发行人多年未开展经营活动，净资产很低，刘勇涛收购后将重新投入大量资金开展航空零部件制造业务，同时，刘勇涛邀请已从弘佛科技（现在名为成都和鸿科技股份有限公司）离职的周继德、刘庆、张晋波加入收购后的公司从事经营管理工作，给周继德等人提供了新工作机会。
按照零元收购对价，2017年3月8日刘勇涛受让发行人100%股权，2017年3月9日股东会决议通过，发行人注册资本由100.00万元增加至1,000.00万元，其中刘勇涛认缴出资891.00万元，熊耀认缴出资9.00万元，但此轮认缴资本并未实缴，这与前述刘勇涛需要投入大量资金开展航空零部件制造业务格外矛盾。还诡异的是，刘勇涛2017年3月8日对发行人的收购对价不仅为零元，而且在时隔2个月后（2017年5月11日）又将45%股权以0元价格转回给了周继德（此45%的股权，一直由刘勇涛代为持有，未签订股权转让协议和办理工商变更登记，直至2018年9月才进行了代持还原），另外44%股权也以0元价格转让给了空空创投（28.5%）、兆戎投资（9%）和陈立群（6.5%），此时期空空创投和兆戎投资合计以债权形式投入5,000万元。
发行人针对2017年5月刘勇涛再次零元转让发行人股权的原表述是：“刘勇涛收购发行人并邀请周继德任职后，原来看好周继德在航空零部件制造领域的专业能力和行业经验，计划投资的两家投资机构空空创投和兆戎投资转投发行人，提出的条件是周继德成为发行人第一大股东的前提下愿意对裕鸢航空进行投资。考虑到航空零部件制造行业重资产投入的特性，也能整合外部投资者资金及周继德的专业能力和行业经验，有利于降低个人投资风险，并推动裕鸢航空更快更好发展，因此，刘勇涛同意周继德成为发行人第一大股东”。
在进一步挖掘中我们了解到，发行人曾长期未开展经营，主因是2003年9月至2017年2月期间周继德主要在弘佛科技从事经营管理工作，后因周继德等人与投资方股东的合作过程中，双方对弘佛科技的经营管理产生重大分歧，周继德于2017年2月10日从弘佛科技离职。这里我们观察到，弘佛科技2003年9月至2015年6月主营业务是机械设备的设计、制造、安装；机械零（部）件的设计、制造，有色金属产品的加工、销售，直至2015年7月7日经营范围才增加了航空零部件开发、制造。如果算航空零部件制造业经验，周继德不过短短的1年7个月，与招股书中及前述多次强调周继德在航空零部件制造领域有丰富的专业能力和行业经验完全不匹配。而且，刘勇涛对发行人的收购时间就恰好是周继德离职不到一个月内。
此外，据天眼查，空空创投成立于2016年7月，注册资本19,380万元，迄今为止实收资本一直是0万元，参保人数也是0人；兆戎投资成立于2014年10月，注册和实收资本仅1,200万元，参保人数也是0人。从公示信息上可能也看不到两家投资公司实力的身影。
以上，首先我们不说0元转让可能存在的法律和税务风险，单纯从2个月内一次收购和一次转让的诸多疑点信息中，都让我们有理由充分怀疑该收购及转让的真实性，同时，如此操作的背后到底有什么隐秘之事也值得重点关注！
2.实际控制人迷局
据招股书，2019年至2020年期间发行人合计向刘勇涛控股90%的康吉森借款3,850万元，向刘勇涛借款900万元，合计4,750万元。相反的是周继德2017年6月为解决与弘佛科技投资方相关的诉讼费用开支，向发行人借款了800万元，2018年12月才显示偿还完毕，同为实际控制人和股东，可资金实力却大不相同。而且，在天眼查中关于周继德与弘佛科技投资方纠纷的（2018）川民初67号案件显示：周继德和刘庆因案件需要承担的案件受理费是79.18万元，减半收取39.59万元，再算上诉讼保全费0.5万元，合计实际承担40.08万元，所以也不知道发行人第一大股东周继德借了800万元，多出的部分是要干啥？
我们还注意到，目前发行人共同实际控制人为周继德、刘勇涛。周继德为第一大股东，直接持有发行人33.66%股份，任发行人副董事长兼总经理，刘勇涛直接持有发行人8.42%股份，任=董事长。我们可以看出，担任发行人董事长的刘勇涛并不是第一大股东，一个公司的董事长虽然不一定是最大股东，但一般企业中的董事长，往往是由最大股东或代表最大股东担任。
简单来说，两位股东如此悬殊的资金实力和发行人为数不多的治理结构，不免让人联想可能刘勇涛才是代表最大股东的角色。
创业板属性缺失严重
1.从经营模式看“三创四新”
前文我们提到过，发行人在2017年3月之前是做空调代理销售、零星材料代采或无经营活动状态，在此之后才开始逐步转型做航空零部件加工业务。
在转做航空等零部件加工业务后，主要经营模式招股书中是这样介绍的：“发行人通过承接航空零部件和燃气轮机零部件的加工制造业务获取收入和利润，具体包括：①承接定型批产的航空零件加工业务，由客户提供主材以及图纸、参数、工艺规程等技术文件，发行人受托加工并收取加工费；②参与航空发动机、燃气轮机型号项目、预研项目的科研件试制，根据客户的技术要求进行配套零部件的研发试制，主材由客户提供或发行人根据客户指定规格型号自行采购，发行人完成试制任务并收取费用。其中批产加工业务收入占比在80%以上，批产件业务主要采用来料加工模式，由客户提供主材，发行人自行采购各种刀具、切削液、导轨油等辅材”。
从经营模式上看，通俗点讲，可能发行人实质就是代工企业。众所周知，代工企业一般没有自己的核心技术，不参与产品涉及与开发，只负责产品生产，没有自己的营销网络，自身直接拓展客户较少，有逐渐沦为委托方制造车间的风险，而且因为代工业务主要来源于委托方，如果对方削减订货量，可能会引发企业生存危机。再结合发行人之前的从业经历，暂时看不到发行人符合创业板“三创四新”的定位。
2.从研发投入看“三创四新”
一般认为，缺乏核心技术，可替代性就越强，研发能力是驱动企业增长的主要因素，研发能力强大的代工企业有更多机会获得订单，从而扩大营业收入并提升利润率。加大技术研发投入，是形成自身核心技术、增强创新能力的关键，不断把自有或引进的科技成果转化为产品创新才能让一个普通的企业走上蝶变之路。
很可惜，在这条技术提升、创新之路上发行人也似乎并不热衷，据了解，2022年报告期有82.4%的员工都是本科以下学历；另外，2021年同行业可比公司研发人员占比平均值是22.23%，发行人仅有12.8%，而研发投入率2019年至2021年行业可比公司平均值为6.5%，发行人也只有5.06%，三类作为评价研发能力的指标上，发行人几乎都是在尾端，因而在研发投入上同样看不到发行人符合创业板“三创四新”的定位。
3.从新暂行规定指标看“是否符合”
按照《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》第三条关于成长型创新创业企业申报前两个标准来评价，结果是：发行人并不符合创业板新规规定，详情如下：
以上，发行人不管是经营模式、研发能力还是创业板在暂行规定中再次强调的研发投入和成长性指标上都不及格，发行人这种可能企图蒙混过关混水摸鱼的做法值得我们加以关注！
营业收入大反转与诸多现象不合
1.营业收入增幅与经营逻辑、行业特征不符
据招股书，发行人、行业可比公司主营业务收入情况如下：
注：因2022年可比公司数据尚未披露，无法取数，故2022年未作对比。
在招股书中显示，2019年发行人专项储备金额为2.69万元，据专项储备计提管理办法可以反算出2018年营业收入应是134.64万元（2.69/2%）。到2019年营业收入一跃已是6,815.76万元，2020年、2021年更达数亿元。而从行业对比数据上可以清楚看到，发行人自2019年收入反转开始后，2020年、2021年展现出数倍超行业可比公司的发展速度，如上表所示。这可能与生产线、设备完成全部投产相关，但从商业常识来看，似乎根本没有一点产品生命周期的特点和市场逐步渗透的痕迹，这可能就有点夸张了。如果不是J方单位某产品的独有外包公司，在生产线投产之后可以闪电包揽大部分业务，那发行人这样的发展势头恐怕只有收入造假才能做到。
2.2022年合同金额与销售收入完全不同步
据回复函，发行人2019年至2022年主营业务合同金额与收入情况如下：
据招股书，发行人产品的销量完全取决于客户订单，对于先签署合同后发货的业务，合同明确约定标的产品数量、金额及加工内容，订单金额与合同金额一致；对于先发货后签合同业务，客
