顺丰控股研究报告：三十年风雨兼程，顺丰时效快递迎来成长新契机
（报告出品方/作者：东方证券，刘阳、燕斯娴）
三十年风雨兼程，打造快递物流综合服务巨头
顺丰控股致力于构建数字时代的智慧供应链生态，是中国最大、全球第四大的快递物流综合服务商。公司从时效快递服务起家，通过内生+外延并购，在快递领域构建起时效件与经济件互补的分层快递业务体系。同时以时效大网为基础，在大物流领域横向多元化拓展，打造快运、冷链、同城、供应链等新业务，形成覆盖国内外的综合物流生态体系。
发展历程：沿时效脉络构筑大物流版图，经营策略应时而变
1993-2012：聚焦商务时效件，奠定以中高端“快”服务为主的直营根基1992年南巡讲话，改革开放深化。外资大量进入中国，外贸的兴起激发了珠三角等区域大量的商业文件寄递需求。1993年，王卫先生抓住香港与内地之间业务往来频繁的商机，创立了以经营进出港快件为主的顺丰，奠定了其以寄递文件为主的服务基础和对“快”时效的基本要求。1997年，顺丰开始从华南向全国主要地区扩张，并于2002年成立总部，从最初的加盟网络向直营网络转型，确立了其区别于通达系的商业模式。2009年顺丰航空正式获批筹建并完成首航，助力公司于2010年开拓国际快递业务，并为后续提高时效履约能力打下航空资源基础。到2012年，公司在快递业务领域基本建成了以中高端时效件为主的直营快递体系。
2013-2021：自建+并购多元发展，挖掘多重增长与转型机遇
1）自建式多元发展期（2013-2016）：自2003年淘宝等电商陆续上线以来，电商市场的快速发展带动快递业进入了高速成长期。到2012年，电商件占我国快递业务量的比例已突破50%。2011-2016行业整体收入增速在30%-45%区间。此间，以经营电商件为主的通达系业务量迅速增长，顺丰市占率从2011年的17.4%下降至2013年的11.9%。为电商快递市场增长红利，2013年末顺丰从时效件向经济件领域渗透。依托时效大网，公司进军电商快递市场，逐步构建起分层次、全品类的快递产品体系。同时在该阶段，顺丰以内生孵化的拓展方式，陆续推出快运、冷链、同城等多元业务板块，在大物流范围内横向多元化发展，从单一快递服务提供者向综合供应链物流服务提供商转型。
2）多元并购式强化期（2017-2021）：2017年顺丰在深交所上市，借助资本市场的力量，公司开启对外并购扩张之路，强化各业务板块，逐步完善大物流各细分领域的布局。2018年3月，公司收购广东新邦物流，推出了加盟模式的“顺心捷达”快运独立品牌，与顺丰自建的直营快运业务互补；2018年8月，公司收购了全球供应链领导品牌夏辉集团的中国冷链业务，成立新夏辉以深化冷链市场布局；2019年2月公司完成了对DHL中国供应链业务的收购，整合DpDHL集团领先的供应链经验和顺丰自身在本土丰富的基础设施和客户资源，成立顺丰丰豪，强化中国本土供应链服务能力；2021年，公司又收购了全球领先的综合物流服务商嘉里物流，整合其强大的国际物流资源以扩大顺丰的全球网络布局。
在该阶段，顺丰的经营主线是通过自建+并购的模式快速扩张，以抢占快递、快运、冷链、同城、供应链等领域的市场份额。公司致力于不断强化泛物流领域服务能力，在各个细分市场均做到领军地位。
2021-至今：从扩张到融通，从收入兑现到盈利兑现，降本增效高质量发展
政策端，为遏制恶性竞争，2021年4月起快递行业价格与成本监管强化。多项政策全面限制恶性价格战，并要求提高派费标准以保障快递从业者权益，引领快递行业步入高质量发展阶段。
市场端，快递行业在经历了2020Q2-2021Q2的恶性价格战后，2021Q3起在监管指引下，行业竞争格局持续改善，单价降幅显著收窄。但行业业务量增长中枢显著下移，叠加疫情冲击及消费低迷影响，2022年全年快递行业共实现业务量1106亿件，业务量同比仅增长2.1%。
增速中枢下降背景下，快递行业整体进入新发展阶段，快递企业自身的经营水平和管理能力，越发成为企业之间的核心分化因素和定价差异点。
在此阶段，顺丰经营思路从多元扩张，转向精细化管理。公司于2021年开始推行四网融通战略，整合多元业务资源，全网控费降本，盈利能力持续修复。22Q1-Q3毛利率较21末提高0.05个百分点达到12.42%；净利率提高0.88个百分点，达到2.77%。对于快递主业，公司不断拓展时效件内涵，调优经济件结构。多元业务从追求市场份额，转向减亏及盈利兑现。22年以来公司新业务盈利能力持续修复。22H1公司快运分部首次突破盈亏平衡点，盈利0.09亿元。同城分部成为多元业务中唯一未实现盈利的分部，净利润虽仍亏损1.44亿元，但盈利能力趋于改善，亏损幅度显著收窄，净利率从2020年的-15.62%提升至2022H1的3.2%。
站在当前时点，我们认为顺丰正处于从收入兑现向盈利兑现的关键转型期。业绩由收入端超级品牌带来的强定价能力驱动，转向盈利端品牌+经营效率双轮驱动。
主营业务：围绕时效网络打造全产品矩阵，速运分部为利润核心来源
通过横向多元化，顺丰已推出覆盖大物流领域各细分市场的全产品体系，提供时效快递、经济快递、冷运、快运、同城、供应链及国际业务等多种服务。通过纵向多元化，顺丰完善了各细分市场产品矩阵，面向个人与各行业企业，推出高中低端不同定位的产品，通过直营、加盟、外部合作等多种方式提供服务，不断完善产品分层，提供满足客户全价值链物流服务需求的产品组合。
从营收能力来看：时效件为营收和利润主力，供应链及国际业务有望打开二次增长曲线。22年前三季度公司营收1991.47亿元，同比增长46.6%，2016-2021复合增速29.2%。公司从传统快递业务起家，以时效件为根基布局多元新业务。虽然时效件收入占比从2016年的69.1%下降至2022H1的37.9%，但仍是最重要的营收来源。同时由于收购嘉里物流，公司国际及供应链业务收入占比从2016年的2.5%大幅跃升至2022H1的35.8%，未来有望成长为公司二次增长曲线。
分板块来看，以时效件为主的速运分部仍为公司盈利的主要贡献来源。2022H1，速运分部盈利21.11亿元，贡献了公司当期64.0%的净利润。多元新业务中，得益于收购嘉里物流，供应链及国际分部盈利占比显著提升，盈利16.89亿元，同比提高2661.5%，贡献了公司当期51.2%的净利润。
对于速运分部，时效件以超20%的毛利率水平成为速运分部盈利能力的核心来源，推动速运分部22H1达到3.0%的净利率，具备强盈利能力。驱动因素来看，一方面宏观经济和消费对速运业务中的时效件和经济件均有影响。另一方面公司积极挖掘需求增量空间，特别是消费端如高端消费、电商退货等，和生产端如工业寄递、供应链服务等增量需求。对于多元业务分部，快运、同城在收入端具有较强的成长性，未来业绩改善空间更多聚焦于通过精细化管理、网络融通等减亏、增利。供应链与国际分部目前处于探索期，未来有望与嘉里物流协同，构筑公司二次增长曲线。展望今年，在宏观经济好转和消费回暖背景下，顺丰业绩增长的核心驱动点或仍更多聚焦于增收又增利的核心时效件业务。故本篇报告作为顺丰系列报告的开篇，我们重点聚焦时效件。
时效快递为根：消费与工业类需求崛起，鄂州机场巩固时效壁垒
公司时效快递业务主要服务于个人物品及工商文件流转、中高端消费以及生产流通环节的高效响应需求。需求端，消费类和工业类时效需求崛起，消费类取代文件类成时效快递最大需求与增量来源，工业类时效件蕴含长期增长潜力；供给端，鄂州机场巩固和加高公司时效网络壁垒，海、陆、空网资源共筑全球综合时效物流服务能力。
文件类：因商务文件寄递需求而兴起，因电子化而式微
2019年及以前，文件类一直是公司时效快递最大的件量来源。公司由深港报关急件寄递业务起家，此后深耕商务文件寄递领域多年。由于文件往来与经济活跃程度高度相关，2014-2018年顺丰时效件收入增长与中国GDp增长表现出较强的相关性，二者系数处于2.0-3.0区间。
文件类时效件因文件电子化趋势而停滞乃至收缩。顺丰的文件类时效件主要服务于文件票据、银行/商城等卡券、金融商务标书以及证件材料等文件的寄递需求。2019-2022H1文件类时效件件量占比从42%迅速下降至28%，收入占比从31%下降到21%。2022H1文件类收入增速同比-4%。
近几年国家机构和行业组织加大力度推进文件电子化，使文件票据、卡券、金融商务标书三个主要品类的寄递需求受到冲击，而疫情影响进一步加速电子化进程。btob端，国家发改委明确推行各行业招投标全流程电子化，扭转电子与纸质招投标双轨并行局面。btoC端，银联推广数字银行卡，推进“无卡化”电子卡券进程；保险行业推广电子保单避免纸质保单的来回寄递；税务局进行电子发票试点，实现发票全环节电子化。
基于电子化趋势，我们预计文件类时效件长期增速或将低于GDp增速。短期伴随经济和商务活动回暖，文件类时效件寄递需求或有所提升。同时，随着电子文件渗透率的提升，能够全程线上化的商务往来流程达到饱和状态，文件类寄递需求将趋于稳定，预计件量将维持低于GDp增速的水平。我们预计文件业务量的长期复合增速约3%，短期内预计2022-2024年，顺丰文件类时效件将实现212、222、230亿元的收入，对应收入增速-8.1%、4.7%、3.7%。
消费类：时效快递最大需求类别，服务边界不断拓展
当前公司时效产品增长驱动力已从商务文件流通需求，转向消费类及工业类流通需求。消费类时效件受益疫情带来的线上化趋势，服务边界不断拓展带来新增量。
2020年开始，疫情推动中高端消费和生鲜食品消费线上化，提升了对中高端及高时效要求的物品的寄递需求；2021年顺丰进行了产品结构的升级调整。1）将原归属于经济快递业务的“标准陆运”产品同步升级为时效快递业务下的“顺丰标快”产品。2）将消费类时效快递拓展至电商退货件领域，不断拓宽时效件服务边界。2019-2022H1，公司消费类件量占比从38%上升至超45%，已成为公司时效件最大来源。
分品类来看，公司消费类时效件主要服务于服装鞋帽、生鲜食品、高端奢侈品和逆向物流的寄递需求。全链路直营带来的高成本、强时效履约能力与优质服务口碑带来的溢价能力，使公司消费类时效件票均单价相对通达系溢价明显，对应主要服务于高价值消费品的寄递需求。消费类时效件需求可进一步归为中高端消费线上化带来的寄递需求、生鲜食品带来的高时效寄递需求和电商退货件需求。
中高端消费线上化：疫情催化消费场景转变，长期仍存较大增长空间
